星辰科技(OC:832885)是一家市值6亿多的小公司，但是此公司的产品长期服务于“远望”号系列远洋测量船舰载雷达，“神舟”系列载人宇宙飞船、“嫦娥”工程、“天宫”工程，南极昆仑科学考察站的地面卫星通信雷达，公司产品配套装备参加了新世纪以来的历次大阅兵，包括 2009 年建国60 周年国庆大阅兵、2015 年反法西斯胜利 70 周年大阅兵、2017 年朱日和建军90 周年大阅兵、2019 年建国 70 周年大阅兵，在 70 周年国庆阅兵中，公司获得装备方队表彰；公司是我国大型舰船部分武器系统配套伺服系统的供应商。可见，虽然规模小，却非常重要。

  伺服系统是使物体的位置、速度、加速度等运动特征能够跟随输入量（或给定值）的任意变化而变化的自动控制系统。伺服系统由控制器、伺服驱动器和伺服电机构成，伺服驱动器的主要任务是按控制命令的要求，对伺服电机实施闭环调控，使之输出的力矩、速度和位置跟随设定的变化。在伺服系统中，能够以较高的精度和响应频率响应控制信号的系统常被称为随动系统。

  伺服系统属于自动化的核心产品之一。从功能上可以划分为控制层、驱动层和执行层产品，伺服系统中的伺服驱动器属于控制层（部分高端伺服驱动器包含控制层功能）和驱动层产品，伺服电机属于执行层产品。

  伺服系统的上业主要为电子元器件行业和各类配件行业，电子元器件行业提供伺服系统生产所需的核心功率器件和微处理器，以及电阻、电容、印制电路板等；各类配件行业提供伺服系统生产所需的机箱、散热装置、磁钢、包装材料、电缆等。公司的核心原材料最重要的包含 IGBT 、 DSP 芯片、 整流桥、航空接插件、编码器、 PCB 等电子元器件，驱动器机箱组件、电机机身及辅件、磁钢、散热器件、定转子冲片和叠片等机加件以及漆包线等。IGBT 是伺服驱动器的核心功率器件，公司采购的 IGBT 以进口品牌德国英飞凌、日本富士为主 ，国产品牌为辅。国产 IGBT 有江苏宏微科技股份有限公司、嘉兴斯达半导体股份有限公司、比亚迪股份有限公司等。

  伺服系统下游应用领域广泛，包括军工、半导体设备、风电、石油石化、机床、冶金、纺织、印刷、工业机器人等。机床工具是伺服电机下游最主要的应用领域，占比约为 20.4%；其次为电子制造，占比约为 14.5%；纺织机械、包装机械、塑料机械、机器人、食品机械和橡胶机械等占比分别为 12.1%、10.8%、9.6%、6.2%、4.2%、3.9%。2018 年，机器人、包装机械、医疗设施、电子制造设备等行业对于伺服系统需求保持较为稳定的增长。

  目前公司伺服系统产品下游市场以军用伺服系统、风电变桨系统、注塑机为主，正在向电动汽车、机器人、全自动内绕机、弹簧机、激光切割机等领域扩张。

  伺服系统目前有两种分类方式，分别是按照系统功率大小和末端执行机构种类分类。按照功率大小目前可大致分为小型伺服、中型伺服和大型伺服系统。小型伺服通常指功率小于 1KW 的产品，主要使用在于工业机器人、电子制造、纺织包装设备等小型机械；中型伺服功率范围在 1-7.5KW，多应用于铣床、注塑机等领域；大型伺服系统功率大于 7.5KW，大多数都用在驱动重型机械设备。按照目前伺服市场销售情况分析，小型伺服应用快速提升，占比达到 45%，根本原因是近年来 3C 行业快速上涨；中型伺服由于近年来机床行业等传动设备制造业低迷的影响，市场规模在 37%左右；大型伺服系统占比相对来说比较稳定，在 18%左右。

  我国伺服系统市场国产品牌渗透率只有20%，以西门子、博世力士乐为代表的欧美品牌基本垄断大型伺服市场，以松下、安川和三菱为代表的日系品牌以中小伺服为主。2019 年松下依旧稳居我国伺服系统首位，市占率达到 17.3%；其次为安川，市占率达到 16.2%。近年来，随着国产伺服系统公司竞争实力的一直增长，国产企业在我国伺服系统市场中占比也在持

  续提升。在国产品牌中汇川技术(市占率 10.8%)和埃斯顿(市占率 3.6%)处于领先位置。

  在军用自动化装备领域，公司主要经营产品为军用随动控制管理系统总成（军用自动调平系统、无人车驱动控制系统、轻武器及侦察平台）、双电机消隙系统、伺服驱动器及伺服电机等。公司众多军用产品装备于国家重点工程，应用场景包括导弹发射装置、火炮随动控制、雷达驱动控制、航天航空仿真平台、卫星通讯装置等。

  伺服系统作为军事装备自动化升级的重要基础，目前处于正加快速度进行发展期，并且我国装备采购体制的改革在上述产品的采购中逐步体现，非公有制企业作为军用装备配套的重要生力军，将明显受益。

  军用伺服系统行业进入壁垒较高，竞争较为缓和，根本原因包括：①严格的科研生产许可审查条件和审查流程对新进入者形成了较高的资质壁垒；②由于涉及技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、对产品质量发展要求的严格性，行业对拟进入企业具有较高的技术壁垒；③军工企业对配套商的选择有一整套严格的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其合格供应商名录有一定的难度，形成了市场壁垒；④军品前期研发周期长、研发投入大、研发风险高，对新进入企业有较高的资金壁垒；⑤整机厂根据军方订单生产，生产和销售都具有很强的计划性特征，各级配套商依据上级单位的计划生产和销售，产品营销售卖价格受市场供求关系波动的影响较小等。

  伺服部件的常规使用的寿命一般为 10 年以上，对新的型号项目，公司从参与预研到产品定型时间大约为 2-3 年。因此，公司的收入主要来自于新装备的研制和列装。

  军用领域伺服驱动器的平均单价高于伺服电机，根本原因是军用领域产品的定制化程度较高，产品技术方面的要求高，具有“小批量”、“多批次”的特点，产品的价格根据设计费用、检测及质量控制费用、技术服务成本、制造成本、材料成本等多种因素综合确定。

  公司产品 准确契合了军用伺服系统的要求，以 高精度、高响应性和可靠性 等性能 获得了客户认可， 公司与航天科工、中船集团、中国兵器、中国兵装、中国电科、航天科技等军工集团和他的下属单位建立了长期稳定的合作伙伴关系，已 成为军用伺服的优先配套企业。

  竞争对手有：中国电子科技集团公司第二十一研究所、华中数控、林泉航天电机有限公司、西安微电机研究所。

  根据公司估计，目前导弹发射车的投资规模占导弹市场的规模约为 1/3，按导弹发射系统上伺服产品占比 2%的投资规模进行测算，十四五期间，装配于导弹发射系统的伺服商品市场容量约为年均 6.7 亿元。

  根据前瞻产业研究院的统计和预测，预计 2025 年我国军用雷达市场规模可达 573 亿元，20-25 年复合增速为10.8%。军用雷达市场规模的增长将带动公司伺服系统的需求量开始上涨，按伺服系统投资规模占雷达市场规模的 1%的比例测算，预计到 2025 年，军用雷达跟踪控制伺服系统的市场规模约为 5.73 亿元。

  舰船自动化装备行业市场规模保持稳步增长，预计 2025 年，该领域伺服系统市场空间可达数亿元。

  新能源行业应用可细分为风力发电设备、电动汽车及特种作业车领域，公司针对不一样细分场景，针对性开发系列新产品，详细情况如下：

  在新能源行业，公司目前基本的产品为风电变桨伺服系统。风电变桨伺服系统能依据风速的变化精确控制风电机组叶片的迎风角，在保证风力发电机始终工作在最佳发电效率区的同时减少风力对风电机组的冲击。

  公司的风电变桨伺服系统具有载荷控制平稳、安全和高效等优点，近年来在大型风电机组上得到了应用。

  上海电气(SH:601727)下属公司上海电气风电集团股份有限公司是中国海上风电龙头企

  风机制造商有金风科技、通用电气、远景科技、明阳智能、上海电气（5.1%）、三一重工、东方电气（3.8%）、运达股份等。

  每套风机需要 3 台风电变桨驱动器，每台驱动器销售单价 0.72 万元计算，上海电气陆上风机平均销售单价为 840.89 万元/套，按此计算，风电变桨驱动器占风机价值比例为0.256%。

  按照50GW的年新增装机量测算，风机每年市场规模 1300亿元 , 风电变桨驱动器年市场空间为3.3亿。

  竞争对手有麦格米特(002851)、汇川技术等。2019 年汇川 PD800/802 系列变桨驱动器通过北京鉴衡认证中心评估认证，同时形成了以MD810/MD400/MD290 为基础的风电偏航系统解决方案，目前风电行业已形成了千万级别的销售。

  工业控制行业应用场景广泛，公司开发了通用及专用型伺服系统及各类功能总成，主要分类如下：

  a）伺服节能注塑机领域：注塑机节能专用动力伺服系统，取代传统注塑机的油泵马达，平均节能率高达 50%，并且制品更精密，模具及油泵的机械寿命更加长，噪音大幅度降低；

  b）液压控制及传动领域：液压泵控伺服系统对液压系统尤其是压力和流量变化范围较大的液压系统来进行升级换代，实现高精度、高效率节约能源运行；

  c）机床及自动化装备领域：弹簧机、激光切割机、绕线机等领域应用的通用、专用伺服系统，以其宽泛功率范围、高精度、高响应性以及极具竞争力的价格上的优势开拓市场。

  d）在全电动注塑机、油压机等领域，公司还可以配套控制电脑构建控制管理系统总成。其中，总成级配套产品“电动射熔胶总成”成为目前国内成功上市的电动注塑机射胶、熔胶功能总成级配套部件之一，制品速率和精度达到进口顶级设备水平。

  工业控制领域商品市场竞争较为充分，产品多为批量制造生产的产品，产品价格受材料成本的影响较大。

  最主要的应用领域是注塑机。此外，针对内绕机、弹簧机、大功率 AGV 等外资品牌垄断的细分市场，公司研发了专用伺服系统产品。

  注塑机是可将热塑性塑料或热固性塑料,通过塑料成型模具,制作成各种形状塑料制品的机械设备,具有制造一次成型、外型复杂、尺寸精确或带有金属嵌件塑料制品的能力。

  头豹研究院多个方面数据显示，中国注塑机行业市场规模(按出售的收益)从2014年的279.8亿元增加至2018年的365.9亿元,年复合增长率为6.9%),呈现出稳定增长趋势。未来五年,随着汽车轻量化进程加快、塑料应用领域扩大及海外需求增加，中国注塑机行业市场规模有望保持5.6%的年复合增长率继续稳定增长,并于2023年达到480.6亿元。下业主要是通用塑料、汽车、家电、包装。

  中国注塑机行业头部企业高度集中且占据大量市场占有率，其余中小注塑机公司数众多但竞争力弱。海天国际(HK:01882)在规模和技术上都处于绝对领先的位置,在中国注塑机行业中市占率达40%以上，大型注塑机市占率高达70%~80%。处于中国注塑机行业的第一梯队, 第二梯队包括震雄集团、力劲科技、伊之密(SZ:300415)、博创智能(KCB:A04507),第三梯队包括大同机械、富强鑫、泰瑞机器 。其他还有拓斯达（300607）、东华机械等。

  伺服系统占注塑机行业产值的比重约为 7%， 2019 年注塑机伺服系统市场空间为 16.31 亿元。

  竞争对手有麦格米特(002851)、汇川技术（300124）、华中数控、埃斯顿等。2011年，注塑机行业占汇川技术伺服系统收入70%。汇川技术在注塑机伺服系统领域具有领先的市场优势。

  可见，星辰科技所处的领域前景较好，但是细分市场天花板小，三块业务所在细致划分领域的市场规模合计为20多亿。公司若是不能向其他领域拓展，发展空间有限。

  在研发项目上，星辰科技正在向多关节机器人、电动商用车、军用无人车等领域拓展。

  除了军工领域外，星辰科技都面临着华中数控、埃斯顿、汇川技术等大型上市公司的竞争。星辰科技在研发团队、研发投入、生产设备和产业规模等多方面都处于劣势。

  在军工领域，客户强势，账期长，因而星辰科技的应收账款较高，占总资产比例达到了53%，和2020年营收规模相当。

  估值方面，参考A股同行及公司的市场空间、竞争力方面，17-20倍PE属于合理区间。